在利润率恢复的推动下，业绩继续回暖。

　　我们预计大家乐在19财年上半年销售额/ 净利润同比增长3.3%/ 7.2%（对比18财年下半年同比增长7.2%/ 下跌7.2%），并预计其将在3年盈利下滑后重新开始实现增长。

　　回暖的主因是毛利率的改善，预计19财上半年为12.2%，而18财上半年为11.9%（历史低位），和香港业务的经营杠杆略有改善。

　　香港业务仍保持韧力：同店销售增长轻微改善，但餐厅扩张略有阻滞。

　　尽管香港零售销售增长放缓（18公历年第三/二/一季度同比增长6.6%/ 12.4%/ 14.3%），但香港快餐销售增长仍然保持良好韧性（同期同比增长4.9%/ 5.9%/ 5.9%）。我们预计19财年上半年大家乐香港受惠于更多的产品和服务升级（招银国际预期平均售价同比增长约3%或增加1港元），同店销售增长可以同比上升至4.0%（18财年下半年为3.0%）。

　　然而，餐厅数量的扩张仍然略有阻滞，我们预测香港快餐/休闲餐的餐厅数量将在19财年上半年降至292/63（同比下降4.6%/ 7.4%），我们认为餐厅数量下降是由于香港零售销售在18公历年第二/一季度有所反弹后，公司要找到客流量良好而且租金的优惠，适合开店的位置难度提升了不少。

　　另一方面，我们认为在19财年上半年还有一些其他正面的因素，例如机构餐饮业务也赢得到更多合约（包括某些大学食堂的合约）。

　　中国业务增长可能会放缓并面临利润率下滑压力：竞争加剧，O2O外卖送餐的促销力度减少，以及外卖平台的佣金率上升。

　　我们认为大家乐内地的同店销售增长将在19财年上半年放缓至2%（之前的招银国际预期为7%），比18财年上半年的15%有所下降，原因是 ：

　　一、来自麦当劳和肯德基的竞争加剧，这两家公司都推出了更多促销活动（例如重新推出每日都有的低价产品优惠），味千和合兴在第2/3季度的同店销售增长都有放缓，相信也是受到影响）；二、O2O外卖送餐服务平台（如美团和饿了么），在饿了么兼并了百度外卖后，促销力度有所减少；三、与去年相比，今年新增外卖送餐服务的餐厅数量比较有限，而这是去年15%同店销售增长（高基数）背后的主因之一。

　　我们还认为外卖平台的佣金率增加很可能会对利润率带来压力。

　　我们下调净利润的预测和目标价，但维持买入评级。

　　考虑到香港的餐厅扩张数量低于预期以及中国同店销售增长放缓，我们将19财年/20财年/21财年净利润预测下调2.9%/ 6.4%/ 10.2%。同时我们亦下调目标价至22.45港元，但维持买入评级，基于26倍19财年年预测市盈率（之前为27倍），意味着有31.3%的上涨空间。

　　目前公司的估值在19.8倍19财年预测市盈率，是比5年平均的26倍，低约2个标准偏差。我们认为一旦其盈利在19财年上半年开始好转，该股的估値应会被重估，业绩将于11月底公布。

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