以金融思维做房地产的泰禾集团(000732.SZ，下称“泰禾”)发布了其2016年年报，在年报中泰禾提到，泰禾过去一年新进入苏州、佛山、珠海、东莞等热点二线城市，公司经营绩效实现了平稳增长。

　　数据显示，公司在2016年实现营业收入207.28亿元，同比增长近40%，实现净利润17.07亿元，同比增长28.84%，而公司总资产规模大增40%以上，突破1000亿元。

　　但在这看起来略显乐观的描述背后，却隐藏着不少隐忧。

　　泰禾资产负债率进一步提高至82.40%，较2015年提高2.53个百分点，而衡量资本结构的主要指标净负债率也较上年大幅提升至约360%的行业较高水平。

　　更为严峻的是，虽然去库存成为去年全国楼市的主流，尤其一二线城市库存水平显著下降，但项目主要位于一二线城市的泰禾存货量不降反升，由上一年的580.42亿大增近300亿至888.55亿。

　　在同行资产负债率纷纷下降的大背景下，泰禾杠杆水平不降反升，且库存包袱加重，提示周转不畅。第一财经记者梳理发现，泰禾在销售、资金等多个方面均存在疑问，而一位券商人士则用了“比较危险”来表达对于这家企业的看法。

　　销售数据之谜

　　与大多数知名房企主动披露月度年度市场销售数据相对应的是，泰禾这家在中国地产百强榜中的开发商的市场销售数据始终是个谜样的存在。

　　今年初，亿翰智库、克而瑞、中国指数 研究院分别对2016年泰禾的销售数据进行了监控，而数据分别为265.4亿、400亿、408亿。机构之间巨大的差异，增大了这个谜团。

　　泰禾，这家靠中高端住宅行走天下的闽系开发商代表，真实的市场份额到底是怎样？

　　泰禾则在其2016年年报中写到，2016年公司房地产板块实现营业收入201.71亿元，住宅地产实现销售收入137.61亿元，商业地产实现销售收入64.10亿元。

　　考虑到房地产结转的特殊性，公司营业收入很难直接反映其当期的市场表现。但结合其他几项财务数据，或许能作出一些合理推测。

　　其年报数据显示，公司2016年经营活动中的现金流入约为220亿元，较2015年同期持平，经营活动中的现金流出增长约100亿元达到321亿元，这使得公司经营活动中的现金流入净额为负的101.4亿元。

　　通常而言，经营活动中的现金流入，与市场上的销售额较为接近并成正相关关系。目前房地产行业大公司的销售回款率一般在90%左右，即便泰禾旗下豪宅较多回款率低于一线巨头，但拿400亿元的合同销售与220亿元的现金流入相匹配，也是不太符合常理的。

　　那么，泰禾销售的资源会不会因为回款不畅而绝大部分体现在应收账款之中呢？数据显示，其截至去年末的应收账款为9.25亿元，较上年同期的5.05亿元微弱增长，而其他应收款也仅有约49亿元。按照这些数据，业内人士判断泰禾的合理销售额在200亿~300亿元规模。

　　另外一组数据的研究同样堪为作证。该公司截至去年年末拥有预收账款152.37亿元，也是与上一年基本持平。房地产行业人士知道，预收账款的主要构成为已经销售但未交楼结转的资源，而国内期房销售的大环境下，从销售到交楼的时间一般在1.5~2年。根据152.37亿这一数值可基本推测：一是该公司旗下销售物业大部分为现房销售，卖完后直接结转成收入；二是合同销售并没有达到400亿元那么高。

　　回归泰禾之前的年报，公司在2014年、2015年连续两年年报中均未披露当年合同销售金额、销售面积情况，其对外的推广仅使用机构数据，实际销售规模增长却不得而知。

　　泰禾的真实销售数据是多少？第一财经记者随即向泰禾董事会秘书洪再春求证，洪再春则谢绝了记者的采访请求，并称一切内容以年报披露为准。

　　高杠杆

　　作为“爱拼才会赢”的闽系代表房企，泰禾的激进从年报中可以窥见。

　　去年，泰禾筹资活动中的现金流入金额高达247.44亿元，使得公司期末的有息负债余额(银行贷款、非银行贷款、公司债)总额达到754.11亿元，平均融资成本为7.62%。

　　资料显示，泰禾动用了较多融资手段。其中最值得关注的是，根据其2017年3月27日的最新一份股权质押公告，泰禾第一大股东泰禾投资(实际控制人为泰禾董事长黄其森)持有公司股份约6.09股，占公司总股本48.97%；泰禾投资累计质押股份数6.03亿股，占公司总股本48.48%。

　　“泰禾投资将其所持6.09亿股股票基本全部质押，如遇股价持续下跌，将面临巨大的补仓压力。”一位券商资管人士告诉记者。

　　同时，泰禾在今年2月11日~3月31日期间，其通过商业银行等金融机构净新增借款金额217.81亿元，超过2015年末净资产20%。在对外担保方面，截至3月31日，其对外担保余额668.46亿元。

　　融资的结果是杠杆水平的大幅提升。泰禾截至去年底的公司总资产规模1233.65亿元，股东权益217.16亿元，扣除少数股东权益后的股东权益约为180亿元，其中还包含37.69亿元的永续资本工具。而期末货币资金为106.41亿元。

　　按以上数据，泰禾的剔除永续资本工具后的权益乘数已经逼近7倍，总资产负债率却进一步提高至82.40%，较2015年提高2.53个百分点，而衡量资本结构的主要指标净负债率也较上年大幅提升至约360%的行业较高水平，若调整净资产中的永续债后，这一指标更高达约450%。

　　克而瑞分析师房玲认为，闽系企业一般都是强扩张高杠杆，后续融资、销售都跟得上就问题不大。

　　“泰禾发了不少公司债来优化自己的债务，净资产负债率在业内的确很高，未来需要通过加速销售来覆盖其有息负债。”亿翰智库上市房企研究中心主任张化东告诉记者。

　　在行业处于高速增长时期，若公司能够确保较高的回款速度和周转率，高杠杆会相应带动公司的快速增长，反之，当市场陷入调整导致企业周转不畅，较高的杠杆便意味着风险。数据显示，泰禾需要在2017年偿还的短期借款和长期借款当期部分的总额超过180亿元，其还款压力不可谓不大。

　　去年，去库存成为全国楼市的主流，尤其一二线城市库存水平显著下降，但项目主要位于一二线城市的泰禾存货量不降反升，由上一年的580.42亿大增近300亿至888.55亿。

　　“泰禾商业地产部分比例过高，将影响其现金回笼，这是泰禾面临的问题。”一位开发商高管如此评价。在一定层面上看，如何去存库存，实现较高的现金回款，是急速扩张之后的泰禾面临的新课题。

　　泰禾集团在其2016年年报中提到：“在公司发展过程中，公司始终坚持以金融思维做房地产，与金融机构的紧密合作，适度的杠杆和有效的风控使公司走上健康发展的快车道。”纵观过去几年，泰禾的发展速度快则快矣，但是否已经完全锁定了高杠杆的风险敞口并实现集团健康良性发展，恐怕需要经历完一轮市场的调整周期后，才好作出判断。

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