1.事件: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度实现营收15.94亿元,同比增长35.70%;归母净利润3.18亿元,同比增长58.67%;扣非归母净利润2.64亿元,同比增长55.87%;实现EPS 0.64元。 其中,2018年第三季度实现营收5.62亿元,同比增长30.09%;归母净利润9926.84万元,同比增长22.96%;扣非归母净利润7493.75万元,同比增长15.49%;实现EPS 0.20元。 费用方面,销售费用3585.79万元,同比增长82.12%,主要系销售团队人员增加,拓展市场费用增加所致;管理费用2.18亿元,同比增长33.99%,主要系控股子公司香港IPO 费用与固定管理费用增长所致;财务费用85.00万元,同比降低92.40%,主要系汇兑损益所致。研发费用7500.40万元,同比增长71.95%;经营性现金流净额3.44亿元,同比增长148.39%,主要系项目收款增加所致;应收账款7.75亿元,同比增长22.63%;预收账款3.64亿元,同比增长34.43%。 2.我们的分析与判断 (一)Q3业绩增速放缓,期间费用控制良好 公司业绩保持高速增长,Q3增速放缓,毛利率降低。前三季度收入15.94亿元(+35.70%),归母净利3.18亿元(+58.97%),扣非归母净利2.64亿元(+55.87%)。其中,Q3单季度收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为30.09%(-14.19pp)、22.96%(-38.03pp)、15.49%(-79.38pp),相较Q2增速放缓。我们认为主要原因包括三个方面:(1)Frontage Holdings 港股IPO 费用影响(Q3单季约170万美元);(2)处置子公司上海方达生物和苏州方达生物100%股权影响;(3)17年四个季度业绩逐季改善,18年同比增速先高后低亦在预期之内。毛利率方面,前三季度毛利率42.66%,相较上半年的45.83%降低3.17pp。其中Q3单季度毛利率36.84%,同比降低6.23pp,环比降低9.75pp。我们推测主要原因为:(1)报告期内收购美国Concord 公司毛利率较低影响;(2)外协费用提前确认影响;(3)毛利率较低的老订单消化较多影响;(4)受器械临床核查影响捷通泰瑞的毛利率降低明显。 期间费用控制良好。前三季度销售费用率2.25%(+0.57pp),管理费用率13.68%(-3.89pp),财务费用率0.05%(-0.90pp)。细分来看,销售费用3585.79万元(+82.12%),主要系销售团队人员与拓展市场费用增加所致;管理费用2.18亿元(+33.99%),增速低于营收增速;财务费用85.00万元,同比降低92.40%,主要系汇兑损益所致。此外,研发费用7500.40万元,同比增长71.95%,占收比为4.70%。应收账款增速22.63%,预收账款增速34.43%,公司项目款收款情况良好。 (二)积极拓展业务领域,看好长期可持续发展 公司通过多种方式积极拓展业务领域,增加优质项目储备,助力未来长期可持续发展。报告期内,公司拓展业务进展主要包括:(1)参设多个新药投资基金与医疗健康产业并购基金,加快股权投资步伐;(2)新增境外子公司,扩展欧洲业务;(3)通过战略合作实现业务协同与优势互补。具体进展见表1所示。我们认为,公司参设投资并购基金一方面可获取投资收益,另一方面可利用并购基金的专业优势和风险控制能力增加优质项目储备;新增罗马尼亚子公司,有助于加速公司在欧洲的网络布局,拓展欧洲业务,为公司未来大规模开展国际多中心临床试验业务做积极准备;与海和药物开展战略合作有利于充分发挥各自优势,实现业务协同与优势互补,有助于双方在创新药临床研究领域实现合作共赢。 投资效果显著,收益持续增长。公司近年参与设立了众多新药投资基金和医疗健康产业并购基金,投资收益与可供出售金融资产增长迅速。报告期内,公司实现投资收益5293.16万元,同比增长34.24%,占归母净利比例达到16.65%;可供出售金融资产11.53亿元,同比增长65.72%。 (三)坚持以技术为驱动,继续加大研发投入 公司坚持以技术为驱动,研发投入继续加大。报告期内,公司研发费用为7500.40 万元,同比增长71.95%,占收比达到4.70%,相较去年同期提高0.99pp。同时,公司紧随政策变动,为国内外客户提供沟通交流平台,推动业务发展。报告期内,公司持续举办数场研讨会,助推医药研发国际化发展。 (四)股权激励范围广泛,人才激励机制逐步健全 18年8月,公司推出股票期权激励计划。计划拟授予股票期权总计500万份,约占报告期内公司股本总额的1.00%,激励对象总人数379人,包括公司及全资子公司的核心技术(业务)人员与在公司工作满3年的的部分人员。其中,首次授予400万份,占计划授予总数的80%,约占报告期内公司总股本的0.80%;预留100万份,占计划授予总数的20%,约占报告期内公司总股本的0.20%,行权价格为54.06元。各期行权条件为以2017年净利润为基数,2018-2020净利润增长率分别不低于45%、80%、115%。达到行权或解限条件后,根据绩效考核确定个人行权系数。我们对此次激励计划的理解如下:(1)激励范围广泛。此次激励对象共379人,激励范围覆盖公司及全资子公司的核心技术(业务)人员与在公司工作满3年的的部分人员,激励范围广泛。(2)旨在吸引和留住优秀人才,调动激励对象积极性,有效地股东、公司和经营者个人利益结合在一起,助力公司长远发展。对比公司近年营收业绩,此次行权或解限条件并不严苛,按时完成业绩考核是大概事件,其实际目的在于调动激励对象积极性,将核心团队个人利益与公司发展相捆绑,提升运营效率。同时也向公众展示公司对人才的重视,有助于吸引更多人才的加入。(3)激励摊销费用对业绩影响不大。若9月授予,2018-2021年对应的摊销费用分别为415.97、1513.40、923.56、381.21万元,对业绩影响不大,而且股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加。 3.投资建议 公司三季报业绩保持高速增长,尽管Q3增速放缓,但受益于国内创新药研发热潮与仿制药一致性评价推进,无碍长期发展,我们继续看好其未来发展前景。公司是国内临床试验CRO 龙头企业,一方面,公司临床研究能力与业务经验优势明显,服务能力不断提高;另一方面通过设立投资基金、境外新增子公司、战略合作等方式,公司积极拓展业务领域,增加自身优质项目储备;此外,公司持续加大研发投入,推进业务整合与调整,提高运营效率。我们看好公司作为临床试验外包龙头保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为4.52/6.20/8.12亿元,对应EPS 为0.90/1.23/1.62元,对应PE 为46/34/26倍。 4.风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;创新药研发与一致性评价进展不及预期。

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