母基金是指投资于基金组合的基金，可以分为政府出资产业引导基金和国有企业出资母基金和民营企业出资母基金。政府引导基金不以盈利为目的，其在募投管退阶段均有其自身特点，在运作中需要注意来自于管理人、投资人和参股基金在资金的安全性、合规运作、出自承诺方面的风险。

国有企业出资母基金区别于前者的最大特点在于其市场化特征。与民营企业出资母基金相比，国有企业出资母基金的运作特点主要基于其国资属性。

本篇文章，邹菁律师、刘军律师试结合相关法律法规和母基金运作实务，对国资母基金的运作特点和风险防范进行简要评述。

所谓母基金（Fund of Funds，“FOFs”），是指投资于基金组合的基金。与基金相比，区别主要在于投资对象，基金直接投资于项目，而母基金直接投资于基金。

以投资对象为分类标准，母基金可以分为私募证券类母基金、私募股权类母基金、私募创业类母基金和其他私募类母基金。

以资金来源为分类标准，母基金可以分为政府出资产业引导基金（“政府引导基金”）、国有企业出资母基金和民营企业出资母基金（前两者合称“国资母基金”，后两者合称“市场化母基金”）。

2016年以前，母基金的发展可以划分为三个时期：萌芽期（2001-2006年）、探索期（2006-2010年）和发展期（2010-2016年）。

萌芽期以母基金特别是政府引导基金出现为特征，标志性事件是首支政府引导基金（2001年，中关村创业投资引导基金）成立。

探索期以国有企业出资母基金出现为特征，标志性事件是首支国有企业出资母基金（2006年，苏州工业园区创业投资引导基金）和首支国家级国有企业出资母基金（2010年，国创母基金）成立。

发展期以民营企业出资母基金出现为特征，标志性事件是首支民营企业出资的市场化母基金（2010年，由歌斐资产管理有限公司发起）成立。

2016年，被称为中国母基金元年。自2016年以来，中国母基金行业迎来高速发展的新时期。

这一时期以国资母基金快速增长并达到相对极限为特征，主要原因是：

其一，法律基础。以财政部《政府投资基金暂行管理办法》和国家发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》发布为标志，政府引导基金的法律框架基本形成。

其二，双创背景。以国务院《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》发布为标志，政策鼓励地方政府建立和完善创业投资引导基金。

其三，市场需求。在结构转型的时代背景下，新经济、新产业、新技术受到资本市场格外关注，为母基金资产配置带来历史性机遇。

根据清科研究中心统计，截至2016年6月底，市场上活跃的母基金共有1,175支，其中，政府引导基金有676支，占比66.7%；国有企业出资市场化母基金有109支，占比10.8%；民营企业出资基金有228支，占比22.5%。可见，国资母基金是中国母基金行业的主要力量，而政府引导基金是国资母基金的主流。

2、政府引导基金的运作特点

与市场化母基金相比，政府引导基金不以盈利为目的，在募投管退阶段均有其自身特点：

基金募集：资金来源主要为支持创业投资企业发展的财政性专项资金、引导基金的投资收益与担保收益、闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益、个人、企业和社会无偿捐赠的资金。

基金管理：组织形式主要为事业单位制和企业法人制（包括公司制和有限合伙制），其中，事业单位制属于历史遗留问题，目前原则上不新设事业单位制。

基金管理人主要包括五种类型：事业单位（深圳市创业投资引导基金）、地方国有资产经营公司或政府投资平台公司（石家庄创业投资引导基金）、地方国有创投企业（苏州工业园区创业投资引导基金）、基金管理公司（浙江省创业风险投资引导基金）、外部专业机构（例如上海市杨浦区人民政府引导基金委托硅谷银行资本（SVB Capital）管理）。

基金投资：投资方式主要为投资基金和项目跟投，以及为创投投资机构提供风险补助。

投资限制主要为：

1) 注册地址限制，多数要求参股基金在本地注册；

2) 投资范围限制，多数要求参股基金返投本地，比如，湖北省创业投资基金不少于注册资本的60%；

3) 投资行业限制，多数要求投资于新兴产业、高科技产业和地方优势产业；

4) 投资阶段限制，多数要求主要投资于初创期中小企业，比如，浙江省创投引导基金要求不低于全部投资的30%。

投资退出：政府引导基金由于政府出资的资金属性，基金退出属于国有产权交易行为，应遵循国有产权交易相关规定。根据财政部《政府投资基金暂行管理办法》规定，从参股基金退出的，优先按照章程约定的条件退出，没有约定的，应按评估价格作为退出依据。

3、政府引导基金的风险防范

政府引导基金的运作风险主要来自于三个方面：管理人（GP）、投资人（LP）和参股基金。

政府引导基金是参股基金的投资人，与一般投资人相比，政府引导基金优先关注资金的安全性。因此，管理人是国有引导基金参股基金投前风险防控的关键，对管理人进行尽职调查是母基金行业的惯例。

对管理人的尽职调查需要重点关注五个方面：机构情况、管理团队、历史业绩、储备项目、内部控制。从合规风控角度，机构情况主要关注合法经营、管理资质、内部治理、债务担保、诉讼仲裁情况，管理团队主要关注从业资格、简历背景情况，历史业绩主要关注过往投资的真实性和合规性，内部控制主要关注投资决策情况。

对于参股基金，政府引导基金主要关注其合规运作，包括基金备案、资金托管、投资方向、直投比例、投资限制、关联交易、利益冲突等多个方面。比如，政府引导基金目前受到证监会和发改委两个主管部门的监管，分别需要在相关部门进行产品备案和信息披露。

又如，上海市创业投资引导基金要求参股基金在创业投资企业管理部门备案，选择具有相关经验的商业银行进行托管，重点投资于政府扶持和鼓励的产业领域中的种子期和创业早中期企业，不得用于贷款、股票、期货、房地产、金融衍生品等投资，不得用于赞助、捐赠等支出，闲置资金只能用于存放银行或购买国债等符合国家有关规定的金融产品。

政府引导基金一般不干预参股基金的日常运作，仅在其违法、违规和偏离政策导向的情况下，可按照合同约定，行使一票否决权。

对于参股基金的其他出资人，政府引导基金主要关注其出资承诺。比如，上海市创业投资引导基金要求参股基金首期到位资金不低于认缴出资总额的30%，且全部出资在3年内到位。

另外，政府引导基金还需要关注参股基金是否存在结构化安排，政府引导基金通常作为优先级出资人投资于参股基金，在该等情形下投资风险相对较小，但如政府引导基金作为劣后级出资人投资于参股基金，则需要特别关注参股基金本身的风险。

4、政府引导基金的关注要点

企业国有企业出资母基金是国资母基金的重要组成部分。与政府引导基金相比，国有企业出资母基金的最大区别在于其市场化特征，国有企业出资母基金是市场化母基金。

具体而言，主要区别为：

国有企业出资母基金 1) 以盈利为目的，2) 通过市场化募集、采取市场化运作，3) 一般不受地域、行业、阶段等行政限制，4) 投资手段相对多样化，5) 国有资本与民营资本同等待遇、风险共担。

区别于政府引导基金力图推动地方经济的发展，国有企业出资母基金更有着提升国有企业资本运作能力的意图。

与民营企业出资母基金相比，国有企业出资母基金的运作特点主要基于其国资属性。

首先需要根据《企业国有资产交易监督管理办法》规定对此类基金的性质予以界定，对于国有企业出资比例超过50%，或者不超过50%但对母基金构成实际控制的国有企业出资母基金，可能属于国有控股企业或国有实际控制企业，其对外投资及退出应符合国有产权交易的相关规定，并履行国资审批、资产评估和进场交易义务。

其二，根据《合伙企业法》规定，国有独资公司和国有企业不得成为普通合伙人。虽然各地工商局对此反应不一，但是不少地方国资委要求基金设立完全合乎法律的规定，因而需要考虑其他的架构设立母基金。

作者：邹菁 刘军

来源 ：Learn基金 | 邹菁律师

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